Prospérité et Partage

Crédit bancaire et marchés financiers internationaux

1er 2008 par Janpier Dutrieux

 

Les déréglementations et les décloisonnements des marchés, la confrontation mondiale et les technologies modernes qui accompagnèrent la mondialisation financière favorisèrent l’apparition de nouveaux opérateurs, de nouveaux marchés et de nouveaux instruments financiers.
 
Les principaux opérateurs, nouveaux marchés et nouveaux instruments d’ingénierie financière.
 
· Les mouvements financiers internationaux sont, pour près de la moitié, alimentés par les investissement en portefeuille. Ces investissements sont effectués par des investisseurs institutionnels parmi lesquels il convient de distinhuer les puissants fonds de pension, les fonds d’investissement et les fonds spéculatifs, fonds de performance ou “hedge funds” notamment d’origine anglosaxonne et les fonds souverains. Nous en citons ici quelques uns.
- Les fonds de pension sont chargés de placer les épargnes à long terme des salariés en vue de financer leur retraite dans le cadre de systèmes de capitalisation. Ils sont alimentés par des cotisations d’employeurs et, le cas échéant, d’employés. Ils gèrent des portefeuilles d’actifs financiers, notamment des actions et des obligations. On estimait en 1999 que le poids des fonds de pension anglo-saxons détenaient 37 % du capital des entreprises côtées au CAC 40. Ils permettent de servir une rente viagère à leurs adhérents à partir de leur départ en retraite. Il existe des fonds de pension publics et de fonds de pensions privés, ces derniers peuvent concerner les salariés d’une seule entreprise ou de plusieurs. On distingue les fonds à prestations définies et les fonds dont les prestations futures ne sont pas fixées d’avance mais dépendent des rendements obtenus sur les placements. Ces derniers tendent à devenir de plus en plus nombreux depuis la fin des années 1980. Le risque est ainsi transféré du fonds au salarié.
La gestion financière des fonds de pension tend également à s’externaliser en étant confié à des gestionnaires de portefeuille (ou fonds d’investissement). Forts de leur poids économique, ces fonds imposent un modèle dit de gouvernement d’entreprise (corporate governance), par le biais de chartes, de campagnes médiatiques, d’activisme et d’intervention dans les assemblées générales des conseils d’administration et auprès des dirigeants. L’augmentation de la valeur boursière peut dès lors passer par des pressions sur l’emploi et les rémunérations salariales. Un petit nombre d’analystes financiers souvent basés à Londres exercent ainsi un important pouvoir sur les marchés. A cette fin, des normes comptables internationales dont l’objectif est de donner une information homogène normalisée sont de plus en plus utilisées. Les règles comptables définies par l’IASC (International accounting standards committee), organisme de régulation à vocation internationale, sont appliquées par les entreprises de plus de cent Etats dont celles de l’Union européenne [1]. Cependant, les entreprises des Etats-Unis ne les appliquaient pas en 2005, de nombreuses divergences d’interprétation dans un contexte très évolutif persistent, notamment dans l’évaluation des actifs et créances bancaires et des stock options.
Il n’en demeure pas moins que la création de valeur actionnariale, c’est-à-dire la meilleure performance financière de l’action, est ainsi devenue incontournable pour séduire les actionnaires.[2]
- Les fonds d’investissement ou fonds de placement sont des organismes de placement collectif d’actifs financiers. En France, ces fonds prennent notamment la forme d’organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM), de société d’investissement à capital variable SICAV), de fonds commun de placement (FCP) ou de société civile de placement financier (SCPF). Ces fonds peuvent être investis dans différentes catégories d’actifs, monétaire, obligataire, actionnarial, immobilier, dans des sociétés côtées ou non côtées, dans le rachat de crédit (on parle alors de fonds de créances), dans les métaux, les matières premières ou dans les placements éthiques (on parle ici de fonds solidaires).
Les fonds d’investissement gèrent une épargne moins longue et plus exigeante que les fonds de pension. Ils achètent notamment des sociétés côtées pour trois ou cinq ans, les sortent de la Bourse, les redressent et les revendent en tirant d’avantageux bénéfices. On distingue les fonds d’investissement ayant une gestion active, c’est-à-dire dont l’objectif est d’obtenir des rendements supérieurs aux progressions des indices boursiers (CAC 40, Dow Jones...) des fonds ayant une gestion passive dont l’objectif est d’obtenir les mêmes rendements que ceux obtenus par les sociétés composant ces indices.
- Les fonds spéculatifs (hedge funds et private equity [3]) sont des fonds à risques, spéculatifs ou de performance, à gestion alternative, souvent installés off shore. Ils réalisent de très importantes plus values sur les marchés financiers à court terme. Ils étaient 300 en 1990, ils étaient plus de 8500 en fin 2006. Ils réclament souvent un retour sur investissement de 15 %. Selon le Forum économique mondial réuni à Davos en janvier 2007, les techniques qu’ils emploient sont en grande partie responsables des dérèglements économiques et financiers mondiaux. Ce sont des fonds limités à des partenaires fortunés qui jouent sur les produits dérivés en utilisant les effets de levier d’amplification des cours en recourant à la dette. On parie ici sur les mouvements des monnaies, l’évolution des taux d’intérêt. Les spéculateurs prennent de grands risques avec un endettement très élevé.
 
CalPers était en 2007 le plus grand fonds de pension du monde. Il gérait alors la couverture maladie et la retraite des employés de l’Etat de Californie, soit 1,5 million de personnes pour 210 millions de dollars, dont une faible partie est confiée à des hedge funds.
Quantum Fund est le hedge fund du financier Georges Soros qui, en 1992, joua le mark contre la livre sterling et empocha un million de dollars en quelques jours.
 
- Les fonds souverains sont des fonds d’investissement d’Etat ou publics chargés de gérer l’épargne nationale dans des placements financiers ou immobiliers divers. Ils se sont principalement développés depuis l’instauration de la libre circulation des capitaux et peuvent être potentiellement déstabilisateurs, compte tenu de leur capacité d’acquisition d’entreprises stratégiques. Ils tirent leurs ressources de fonds tirés de l’exploitation de ressources nationales en matières premières (en Norvège, au Qatar, en Alaska, aux Emirats Arabes, en Russie) des réserves en devises de leur Banque centrale quand le pays est créditeur sur le reste du monde (en Chine), ou des fonds de retraite. Ils couvraient fin 2007, avec près de 2000 milliards de dollars, moins de 1,5 % du total des marchés financiers, soit néanmoins deux fois plus qu’avec les fonds gérés par les hedge funds.. Ils sont cependant en expansion. Les plus importants étaient les fonds détenus par les Emirats Arables Unis, Singapour, la Norvège, l’Arabie Saoudite, le Koweït et la Chine.
En France, on peut citer la Caisse des dépôts et consignations (CDC) mais ses investissements restaient en 2005 très nationaux.
 
La Caisse des dépôts et consignations (CDC) créée par le 28 avril 1816 est une institution financière publique française qui exerce notamment des activités d’intérêt général pour le compte de l’État et des collectivités territoriales : gestion des fonds d’épargne du Livret A, gestion de caisses de retraite, financement du logement social, partenaire des collectivités locales, gestion des consignations. Elle est placée sous le contrôle d’une commission de surveillance qui comprend des représentants du Parlement, du Conseil d’État, de la Cour des comptes, de la Banque de France, de la Chambre de commerce et d’industrie de Paris et du directeur général du Trésor et de la Politique économique. En tant que premier investisseur institutionnel français, la CDC est présente dans le capital de nombreuses entreprises :
 
On citera également la démarche originale et sociale du l’Alaska permanent corporation.
Le dividende du fonds souverain Alaska permanent corporation.
En 1976, l’Alaska, 49e Etat américain, peuplé de 543.000 habitants, créa un compte d’épargne public. Ce compte fut alimenté par 25 % de tous les revenus pétroliers dont la gestion fut confiée à un établissement parapublic, l’Alaska permanent corporation. Le capital de ce fonds mutuel géré par l’Etat.
Depuis cette date, les habitants en reçoivent chaque année un dividende. Celui-ci s’élevait à 1130,68 dollars en 1996. Le fonds rapporta globalement 1,8 Milliards de dollars la même année. Cependant, une partie seulement des revenus de ce fonds mutuel était distribuée à tous les habitants, actifs ou non actifs, avec le Permanent Fund Dividend Program. 
Des études ont démontré depuis que ce dividende permettait de stabiliser les populations dans cette région particulièrement austère et a fortement réduite l’émigation.
 
A la différence des autres fonds, ils investissent davantage dans les actions que les autres titres. Ils passent ainsi d’un statut de prêteur à celui de propriétaire. Ils peuvent alors présenter potentiellement des risques d’ingérence, notamment en acquérant des actifs stratégiques, inverser les rapports traditionnels Nord Sud et suscitéer en retour des mesures protectionnistes [4].
 
· De nouveaux marchés furent créés sur les principales places boursières des pays développés pour faciliter l’échange des actifs financiers et attirer les capitaux internationaux. En France, la Bourse se modernisa et s’adapta en créant des marchés spécifiques et de nouveaux titres.
- le Premier marché, créé en 1988, remplaça la « côte officielle » de la Bourse de Paris, ouvert aux titres des sociétés les plus importantes. Il comprend le marché à règlement mensuel et le marché comptant. Son indice principal est le CAC 40.
- le Second marché, créé en 1983, pour accueillir les sociétés de taille moyenne à des conditions plus souples que le Premier marché.
- le MATIF (marché à terme international de France, anciennement marché à terme des instruments financiers), crée en 1986, dont l’objet est de protéger la valeur des actifs notamment lors de fluctuations des taux de change
- le MONEP (marché des options négociables) créé en 1988
- le Nouveau marché, créé en 1996, pour les entreprises ayant un fort taux de croissance.
Aux Etats-Unis, à New-York, à côté du marché boursier des valeurs des sociétés importantes dont l’indice est le célèbre Dow Jones, fut créé un nouveau marché des valeurs des sociétés de haute technologie. Son indice est le Nasdaq.
Avec ces nouveaux marchés apparurent, dans les années 1980, de nouveaux titres : les obligations assimilables au Trésor (OAT), les actions à bons de souscription d’actions (ABSA), les certificats d’investissement et les titres participatifs ainsi que le développement des OPCVM. Puis des titres hybrides furent imaginés. Ils associent les caractéristiques des actions à celles des obligations avec notamment les obligations convertibles en actions, les obligations à bons de souscription d’actions (OBSA), les obligations remboursables en actions (ORA).
 
· L’évolution des techniques et l’apparition de ces nouveaux marchés et instruments d’ingénierie financière incitèrent les opérateurs à développer à leur tour de nouveaux indicateurs de rentabilité et des nouvelles formes d’échange tendant à couvrir les risques et à maximiser les profits..
Les gestionnaires de capitaux commencèrent à utiliser des pratiques et des normes libérales de tradition anglo-saxonne, le plus souvent dans la langue de leurs principaux actionnaires. Les opérateurs identifient les principaux leviers qui favorisent la création de valeur pour l’actionnaire (share holder value). Ils utilisent à cette fin différents ratios financiers qui permettent de déterminer la durée et le volume optimaux de leurs placements dans l’entreprise.
- le MVA (pour « market value added ») est un indicateur de gestion qui mesure la valeur ajoutée sur le marché, c’est-à-dire la richesse créée et accumulée par la capitalisation de l’entreprise, depuis sa création, pour ses actionnaires. La MVA s’obtient en calculant la différence entre le capital, moins les dettes, investi et ce que pourrait en retirer les actionnaires en vendant l’entreprise.
- l’EVA (pour « economic value added ») calcule la valeur créée par la différence entre la rentabilité des capitaux investis et le coût des capitaux engagés, fonds propres et dettes inclus. Il mesure la valeur ajoutée par l’économie. Il est égal au résultat de l’entreprise après l’impôt, déduction faite du capital employé pour son activité.
- le ROE (pour « return on equity ») évalue le rapport entre le résultat net et les fonds propres Les taux que les gestionnaires exigent de ce ROE sont toujours plus exubérants et doivent atteindre, à plus ou moins court terme, au bout d’un certain délai de un à deux ans, un ordre de 15 % l’an des bénéfices sur fonds propres. Ils sont contrôlés trimestriellement.
 
Le ratio Q de Tobin.
La théorie du choix de portefeuille, appélée également ratio Q, énoncée par James Tobin [5] dispose que qnand la valeur marchande d’un actif rapporté à son coût de remplacement est inférieure à 1, il faut privilégier un placement financier. En revanche si ce ratio est supérieur à 1, un investissement en actifs physiques sera préférable.
Le ratio Q est un arbitrage entre le choix d’acquisitions d’actifs physiques ou d’actifs financiers : Q = valeur financière de l’actif / Coût du remplacement de l’actif.
Si Q < 1, l’investissement dans l’entreprise est délaissé au profit du placement financier. Mais si Q > 1, l’investissement dans l’entreprise est “profitable” On saisit ici l’importance d’une sous-évaluation ou d’une sur- évaluation dans les choix d’investissements.
 
· Enfin, des nouvelles techniques de couverture des risques et d’échanges tendant à à maximiser les profits sont devenues couramment utilisées :.
- la titrisation est une technique de couverture des risques qui permet de monétiser des titres. Elle concerne l’ensemble des opérations par lesquelles une société convertit des prêts en titres négociables. Par exemple, un opérateur (entreprise, banque) cède ses créances à un investisseur contre des liquidités et transfère ainsi ses risques. Les investisseurs peuvent de leur côté se regrouper dans un fond commun de créance. Les opérations de titrisation permettent ainsi aux banques de vendre leurs créances représentatives des prêts accordés à leurs clients, et aux entreprises d’émettre des valeurs mobilières en remplaçant des prêts bancaires.
- la procédure de l’arbitrage est une technique de spéculation qui se développa grâce à la mondialisation de l’économie et aux progrès des technologies de l’information et de la communication (TIC). Cette procédure permet de traiter des opérations complexes portant sur des milliards de devises et de profiter des différences de prix, au comptant ou à terme, d’une place financière à une autre en quelques instants. Entre l’achat à terme ou comptant, l’arbitrage, fondé sur un calcul d’actualisation, compare les taux d’intérêt et les taux de change actuels et anticipés sur les places financières. Ces procédures permettent de susciter des transactions spéculatives bien plus nombreuses que les transactions réelles. Elles concourent bien évidemment à perturber l’équilibre des ajustements des changes flottants et accroissent le volume des flux de capitaux spéculatifs internationaux.
- l’effet de levier ou LBO (pour “leverage buy out”) consiste à acheter une société en s’endettant de façon importante, puis à se rembourser sur les bénéfices pour enfin la revendre plus cher. Par définition, l’effet de levier est égal à la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique. Si cette différence est positive, le recours à l’endettement a permis d’augmenter la rentabilité des capitaux propres de l’entreprise.
Les fonds utilisent cette technique pour prendre le contrôle d’une société à moindre frais : la société doit alors dégager des profits qui puissent couvrir le remboursement des prêts. A cette fin, les fonds peuvent la restructurer et vendre des actifs, et lorsqu’elle est restructurée, la revendre trois ou cinq ans plus tard.
 
Rentabilité économique et rentabilité financière.
Du capitalisme entrepreneurial au capitalisme actionnarial
 On parle également d’effet de levier quand le taux de rentabilité économique des capitaux investis est supérieur au taux d’intérêt de capitaux empruntés.
Pour un investissement donné dont la rentabilité économique (ratio du bénéfice sur la totalité des capitaux engagés) s’élève à n %, la rentabilité financière ( ratio du bénéfice sur les seuls fonds propres) sera différent selon que son financement s’effectue uniquement sur fonds propres ou pour partie par endettement à un taux différent du taux de rentabilité économique.
Exemple : Une entreprise investit 100 en fonds propres (actions, part de capital social). Son excédent brut d’exploitation (EBE) est de 10, soit un taux de rentabilité économique (EBE/totalité des actifs) de 10 %. Son taux de rentabilité financière (EXE/Fonds propres) est également de 10 %.
Admettons à présent qu’elle investisse toujours 100 mais avec 50 en fonds propres et les autres 50 financés par endettement au taux de 4 %. Son excédent brut d’exploitation reste à 10. Son taux de rentabilité économique sera toujours de 10 %. En revanche son taux de rentabilité financière s’élèvera à 16 %.
(avec [0,1 x 50] + [(0,1 – 0,04) x 50]/50 = 5 + 3 / 50). [6]
Cette distorsion entre le taux de rentabilité économique et le taux de rentabilité financière explique la séparation croissante entre l’économie et la finance dans un modèle favorisant le capitalisme actionnarial au détriment du capitalisme entrepreneurial.
 
 
- la vente à découvert consiste à vendre des titres que l’on ne possède pas en espérant les racheter moins chers ultérieurement. L’opérateur emprunte un titre contre le versement d’un intérêt, le vend puis attend sa baisse effective pour le racheter et le rendre au prêteur en empochant au passage la différence. C’est un pari sur la baisse d’un actif financier.
- les marchés dérivés sont des marchés hautement spéculatifs qui portent sur des options d’achat ou de vente (ou warrants). La valeur de l’option est « dérivée » de celle du titre ou du bien, support de la transaction. Sur ce marché, l’acheteur éventuel retient, par une option d’achat, une action à un prix fixé d’avance contre le règlement immédiat d’une prime au vendeur. Il peut réserver une action à un terme et à un prix déterminés avec une option d’un dixième de la valeur attendue. Si au terme donné, l’action dépasse cette valeur, il aura un gain et lèvera l’action. Dans le cas contraire, si l’action ne dépasse pas cette valeur, il abandonnera. Ainsi, les intervenants spéculent sur options avec des actions qu’ils ne possèdent pas.
La spéculation sur les marchés dérivés dégage des gains bien supérieurs à ceux tirés des autres marchés, en prenant moins de risques. En revanche, l’intervenant doit engager davantage de capitaux. L’option agit également comme un levier.
 
De la spéculation à la bulle spéculative.
 
En soit, la spéculation n’est pas intrinséquement mauvaise. C’est un pari qui consiste à prévoir le comportement des agents et des marchés. Elle exprime la confiance des agents dans l’avenir des entreprises financées. Elle est alors mobilisatrice et dynamique. Mais elle devient irrationnelle et déstabilisatrice quand elle s’enfle démesurément et mobilise des volumes importants de crédit bancaire ex nihilo qui trouveraient ailleurs des emplois plus pertinents en finançant des investissements plus productifs. Ils viennent enchérir la valeur virtuelle des actifs financiers. Un écart se développe alors entre la valeur financière de l’actif et sa valeur économique. Cette spéculation est principalement remarquable .sur les marchés financiers [7]. L’enchérissement sans cause économique de la valeur des actifs d’un marché est comparé à une bulle qui tôt ou tard explose.
 
La BCE définit une bulle spéculative comme « l’écart temporaire entre la valeur réelle (économique) d’un actif et sa valeur sur le marché. Cette valeur varie selon l’offre et la demande, selon le coût du crédit »  [8].
 
“L’exubérance irrationnelle des marchés” dénoncée Alain Greenspan, président de la FED, au printemps 2000 à propos de la croissance exceptionnellement rapide des valeurs du Nasdaq, n’est que la conséquence du détournement des crédits bancaires du circuit économique.
Ces bulles spéculatives ne peuvent, en effet, se développer qu’avec le concours de la monnaie de crédit bancaire ex nihilo qui, déversée sur les marchés, surenchérit les actifs. Il est de bon ton d’en expliquer l’origine par la faiblesse des taux d’intérêt des Banques centrales en évitant de remettre en question la distribution du crédit et l’inefficacité macroéconomique du circuit monétaire qui en résulte. Deux exemples peuvent illustrer ce propos.
· Au Japon, en 1999 et dans la décennie qui suivit, malgré des taux d’intérêt proches de zéro, la demande de crédit des agents économiques restait très faible. Les banques secondaires autogénérèrent cette demande afin d’éviter une crise de thésaurisation dépréciant leurs actifs et leurs dépôts. Elles gonflèrent ainsi directement leurs portefeuilles de titres, prétèrent ces crédits libellés en yens à des opérateurs non résidents qui les placèrent sur les marchés financiers occidentaux. Cette dérive de la monnaie de crédit bien éloignée des considérations macroéconomiques, fut appelée “Yen carry trade”. Elle consiste à emprunter une devise supportant un faible taux d’intérêt pour acheter des titres dans une autre devise offrant de plus importants taux d’intérêt.
· Aux Etats-Unis, malgré les importants déficits public et extérieur et l’abyssal endettement des ménages et des entreprises atteignant 300 % du PIB américain 2000, c’est avec du crédit bancaire ex nihilo que les ménages américains financèrent leur portefeuille d’actions. Comme le coût du crédit était moins élevé que la rémunération qu’exigeaient les actionnaires, les entreprises commencèrent à racheter à crédit les actions qu’elles avaient émises. Ainsi, les ménages et les entreprises se constituent leur épargne financière en détournant la monnaie de crédit de son objectif d’irrigation du circuit économique. 
 
Les Banques centrales n’ont certes pas le pouvoir d’éviter que la monnaie de crédit, émise par les banques secondaires, soit détournée vers les marchés financiers pour alimenter la spéculation. Elles ne peuvent pas non plus en prévenir la conversion en titres financiers étrangers. Elles ne peuvent pas contrôler la circulation du flux monétaire. Les Banques centrales ne disposent d’aucun instrument de régulation qualitative de la monnaie, elle ne peuvent intervenir qu’en effectuant une régulation quantitative des flux du crédit, en augmentant les taux d’intérêt ou en réduisant le volume de ses appels d’offre et prises en pension. Mais cette régulation quantitative pénalise également la consommation et les investissements productifs. sans pour autant corriger avec la pertinence requise la valeur des actifs des marchés.
Les banques centrales ignorent, en effet, la valeur fondamentale des actifs financiers. Elles ne disposent pas de compétences particulières pour apprécier la cotation des actions ou des autres actifs financiers. Elles ne peuvent être meilleures en ce domaine que les acteurs ou les analystes des marchés eux-mêmes. Ces professionnels sont, en revanche, souvent amenés à sur ou sous valoriser les actifs, notamment lorsque les perspectives de croissance ou la solidité des entreprises qu’ils couvrent demeurent inconnues, ou encore afin de satisfaire une foule de parties prenantes. Et ici, les exemples ne manquent pas.
 
Il est admis par les professionnels que l’introduction en Bourse d’une entreprise est réussie quand le cours de ses actions est multiplié par un facteur proche de 4 dans les premières semaines de cotation, il reste cependant encore une marge appréciable pour surévaluer leur valeur financière à hauteur de 5 fois leur valeur réelle économique. Ainsi, chacun des participants à l’introduction en Bourse de l’entreprise y trouve son compte. L’entreprise voit son patrimoine revalorisé à bon compte tandis que les investisseurs en capital risque récupèrent plusieurs fois leur mise. De son côté, la banque qui a introduit l’entreprise en Bourse touche davantage de commissions, et les actionnaires bénéficient immédiatement d’une valorisation de leur patrimoine mobilier.
 
Une multitude de parties prenantes profitent ainsi de ces processus spéculatifs de surenchère financière. La distribution de la monnaie de crédit ex nihilo par les banques secondaires permet de financer ce type d’opération spéculative, puisqu’elles n’ont aucune obligation de servir un secteur d’activité ou une catégorie d’agents déterminés. Plus les activités qu’elles dégagent avec ces prêts aux opérateurs des marchés (fonds d’investissement, fonds spéculatifs) sont lucratives, plus les banques secondaires tendent à les développer. Les “prime brokers” sont définis comme des banques proposant des services spécifiques à ces fonds. 
 
Les régulations et les régulateurs du système financier.
 
Cependant les raisons financières, comptables, psychologiques, mimétiques, aussi diverses soient-elles, qui conduisent à surévaluer certains actifs sont, tôt ou tard, confrontées à la réalité économique. Il s’en suit alors des mouvements plus ou moins violents de baisse ou de chute de la valeur de ces actifs.
Quand un mouvement de baisse, voire de chute, affecte quelques titres, indépendamment de la tendance générale, il ne désobligera que les possesseurs de ces actifs financiers, sans incidence externe systémique. Ce fut notoirement le cas des porteurs d’emprunts russes après la Révolution d’octobre 1917, ou plus récemment des actionnaires d’Eurotunnel [9].
Mais il en va différemment quand tout un marché, ou pour le moins, des zones territoriales ou plusieurs secteurs d’activité, relativement importants en termes de parts de PIB mondial, chute ou s’écroule. C’est alors toutes les activités économiques développées par ces marchés qui peuvent entrer en récession et entraîner dans leur chute le reste de l’économie. La bulle spéculative explosera alors quand la valeur de l’ensemble des transactions enregistrées sur un marché s’effondrera. Mais son éclatement va entraîner dans son sillage la désolvabilisation de tous les emprunteurs qui escomptaient des plus values de leurs titres pour rembourser leurs emprunts, et fragiliser les systèmes bancaires par le risque systémique en réduisant la valeur de leurs actifs, et en multipliant des créances incertaines, avec pour conséquence une réduction des émissions de crédit, puis l’entrée dans un cycle de récession économique. On redoute l’effet domino et l’effet papillon qui pourraient transformer une défaillance locale en une cascade de faillites.
 
- Le risque systémique suppose que de trop nombreux déposants retirent leurs dépôts en même temps, entraînant l’insolvabilité des banques débitrices qui, par le jeu des créances et des dettes qu’elles détiennent les unes sur les autres, déstabilise l’ensemble des agents, financiers et non financiers. Il désigne le danger de propagation de la faillite d’un agent économique à d’autres. Comme les banques secondaires s’accordent mutuellement des prêts, et dépendent étroitement les unes les autres, l’effondrement de l’une d’entre elles peut déstabiliser tous les autres intervenants des marchés financiers, précipiter leurs actifs à la baisse pour en définitive réduire leur possibilité d’émission de crédit, et l’activité économique dans son ensemble.
- L’effet domino qualifie les risques de contagion, de proches en proches, dans un réseau de relations interdépendantes. Sur un marché (monétaire, financier, immobilier), quand l’offre devient supérieure à la demande, la valeur des actifs (devises, titres, biens immobiliers) s’aligne à la baisse. Les cours reculent. Cette baisse peut être durable et s’amplifier. Elle conduit à son tour à reviser à la baisse l’évaluation des entreprises et des banques secondaires qui en possèdent. Avec des actifs dépréciés, le ratio dette sur fonds propres augmente, les banques secondaires doivent réduire leurs émissions de monnaie de crédit et les entreprises ajuster à la baisse leur production. Les créances impayées se multiplient, les dettes non honorées genèrent de nouveaux impayés et destabilisent l’ensemble des agents économiques.
L’effet papillon désigne la théorie du météorologue Edward Lorenz selon laquelle une légère variation d’un élément aussi infime que le battement d’aile d’un papillon, peut, en s’amplifiant, provoquer des changements énormes à l’autre bout de la planète. Appliqué aux sociétés humaines, compte tenu de la rapidité de circulation des informations, cette théorie stipule qu’un changement de comportement a priori insignifiant peut engendrer a posteriori des bouleversements sociaux importants. Une chute des valeurs financières à New York peut entraîner un krack boursier et une récession économique à New Delhi.
 
A priori, afin de prévenir de tels risques, les Banques centrales tendent cependant de désenfler lentement les bulles spéculatives. Elles interviennent alors discrètement et ponctuellement sur les marchés financiers en limitant le volume d’émission de crédit. Mais ces mesures ne peuvent être que limitées puisque les Banques centrales, d’une part, ne disposent pas d’instrument fiable pour mesurer le volume et l’inadéquation de ces bulles, comme il fut dit plus haut, et d’autre part, prennent le risque de pénaliser aussi et sans discernement l’activité économique en menant une politique monétaire restrictive. Il est alors reproché, à juste titre, aux Banques centrales de se mettent au service des opérateurs des marchés au détriment des agents économiques.
A posteriori, après l’éclatement d’une bulle spéculative, les Banques centrales réduisent leurs taux d’intérêt afin d’en amortir les effets récessifs. Mais il leur est alors reproché d’offrir une assurance aux intervenants du marché et aux banques secondaires qui délivrèrent du crédit ex nihilo. En injectant à bas prix de nouvelles liquidités, elles protègent les opérateurs contre les risques de chute, ce qui revient à favoriser indirectement leurs prises de positions excessivement spéculatives et à les rembourser globalement.
Les interventions des Banques centrales, des Etats, ou du FMI, devenus les préteurs en dernier ressort contraint du réseau financier, peuvent alors apparaître servir bien davantage le casino boursier que les économies de la planète [10].
L’activité des fonds représentait en 2005 une part importante du revenu de l’industrie bancaire [11]. Néanmoins, c’est à la fin des années 1990 que les hedge-funds ont atteint leur plus haut niveau : “environ 2,5 fois leur capital (autrement dit, à chaque dollar investi dans le secteur, s’ajoutaient 2,5 dollars correspondant à un emprunt”[12].
C’est afin de faciliter la coopération des instances de supervision du système financier qu’en France, divers organismes de régulation financière et boursière (Commission des opérations de bourse ou COB, Conseil des marchés financiers, Conseil de discipline de la gestion financière) fusionnèrent pour créer, en 2003, l’Autorité des marchés financiers (AMF). L’AMF a pour mission de veiller à l’épargne investie et au bon fonctionnement des marchés financiers. Elle est membre de l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV).
Au niveau international, c’est après la crise asiatique de 1998 que fut mis en place le Fonds de stabilité financière (FSF). Créé en 1999, le FSF fédère de nombreuses institutions des principaux pays développés, notamment les ministères des finances, les Banques centrales, les régulateurs boursiers (dont l’AMF – Autorité des marchés financiers) et les instances de régulation internationales (Comité de Bâle), et les organismes bancaires internationaux (FMI, Banque des réglements internationaux).
L’AMF a identifié plusieurs risques consécutifs aux nouveaux instruments financiers issus de la mondialisation, et notamment les hedge-funds. Elle souligna plusieurs risques, notamment le risque systémique, les abus du marché, le dévoiement de l’activisme actionnarial, l’insuffisante maîtrise des contrôles internes et la distribution inadaptée de produits alternatifs [13] :
- Le risque systémique ou risque de destabilisation généralisée des marchés financiers peut résulter de la défaillance d’un ou plusieurs intervenants. Ce risque est considéré comme peu élevé par l’AMF. Néanmoins, elle proposa une meilleure coordination entre les régulateurs internationaux (FSF, OICV, AMF, etc) afin de mieux appréhender et limiter ces risques, par exemple en augmentant la démarche prudentielle auprès des banques prime brokers.
- Les abus de marché concernent les éventuelles manipulations de cours et les délits d’initiés. Ce risque repose sur l’importance du volume des transactions quotidiennes effectuées par les fonds spéculatifs, estimé entre 30 % et 50 % de l’ensemble, et sur l’explosion des marchés dérivés.
- Le dévoiement de l’activisme actionnarial repose sur l’influence supposée des fonds spéculatifs sur la stratégie des entreprises. Il explique les politiques à court terme qu’elles mènent, les restructurations et le manque de transparence de certaines techniques. L’AMF note que ce risque est lié aux pressions exercées sur le management au moment des assemblées générales ou des choix statégiques des entreprises. Elle remarque que “le degré de discrétion et d’opacité de la stratégie des fonds est parfois inversement proportionnel au degré de transparence qu’ils exigent de la part du management des sociétés côtées. Que ces fonds soient localisés aux Bahamas ou aux iles Caïman, pour des raisons fiscales, n’implique pas qu’ils ne doivent jamais rendre compte de leur activité à leurs mandants et aux marchés d’une manière transparente, légitime, exacte et non trompeuse”.
- Le risque de mauvaise valorisation des actifs est consécutif à la complexité des produits financiers et au nombre d’intervenants qui participent à leur valorisation. Il peut entraîner une distribution de produits alternatifs à une clientèle peu ou mal avertie. 
 
Régulation ou restauration ?
 
Les causes des grandes crises financières et de leur développement économique et commercial ont toujours, hier comme aujourd’hui, pour origine les entremèlements des crédits et des créances. L’hypertrophie des valeurs financières et des spéculations destabilisatrices qui en résulte est toujours alimentée par le concours de la monnaie de crédit bancaire ex nihilo.
En effet, selon qu’elle soit alimentée par l’épargne ou par le recours à l’endettement auprès des banques secondaires, la spéculation draine des risques bien différents, les premiers individuels, les autres sociaux et systémiques.
Quand des agents, anticipant la hausse d’un actif, s’en portent acquéreurs ou mobilisent leur propre épargne (ou celle qui leur fut confiée) ils n’engagent qu’eux-mêmes.
En revanche, s’ils s’endettent auprès des banques secondaires pour acquérir ces actifs, ce sont ces dernières qui engagent leur capacité de remboursement des dépôts de leurs clients, et par voie de conséquence, leur capacité à continuer leur activité économique. C’est donc toute une chaîne d’acteurs totalement étrangers à l’acte spéculatif, et à l’actif qui en fut le support, qui endossera le risque et paiera les conséquences sans qu’aucun d’entre eux n’en soit l’auteur et ne s’en aperçoive. 
En effet, si la valeur de cet actif baisse, ou pire s’effondre, les emprunteurs ne pourront pas rembourser leurs créances aux banques secondaires qui leur ont accordé ces crédits. Comme ceux-ci excédaient le montant des dépôts de même terme que le banques possédaient (mécanisme de duplication monétaire), ces dernières ne pourront plus honorer les retraits de dépôts de leurs clients.
Ce risque systémique d’une contraction des crédits et d’une cascade de créances impayées entrainant une période de plus ou moins longue récession, est bien réel. Il a pu se vérifier avec une fréquence de plus en plus rapprochée, notamment dans le cadre d’une économie de marchés financiers et d’un système monéraire de changes flottants. Cependant, les instances de régulation financière l’estiment minime. Elles soulignent que la banque secondaire contemporaine s’appuie sur l’assurance, vérifiée empiriquement, que tous les déposants ne retireront pas leurs dépôts en même temps.et sur la garantie de refinancement des banques secondaires – c’est-à-dire sur la garantie d’octroi de prêts - que les banques secondaires possèdent auprès de la Banque centrale, prêteur en dernier ressort. Ce système moralement condamnable parce que frauduleux et dissimulé peut ainsi perdurer avec l’assurance qu’in fine la collectivité financera les coûts de la spéculation et de l’irresponsabilité des uns et des autres.
 
Les changes flottants, l’économie de marchés financiers et la création monétaire bancaire ex nihilo encouragent les comportements spéculatifs.
 
Pourtant, les dérives des flux commerciaux et financiers en flux spéculatifs, et des spéculations en bulles spéculatives, sont cependant produites par la conjonction du mécanisme des changes flottants, de l’économie de marchés financiers et de la création monétaire bancaire ex nihilo.
- Le régime monétaire de changes flottants entretient une fluctuation perpétuelle des devises propice aux spéculations.
- Le modèle d’économie des marchés fianciers implique que les entreprises se financent par émissions de titres. Ces titres font l’objet de transactions et de marchés dérivés spéculatifs. Il encourage la création de nouveaux intervenants, techniques et marchés financiers, toujours plus sophistiqués et opaques.
- Le crédit bancaire ex nihilo alimente les bulles spéculatives au bénéfice des certains agents et au détriment du circuit économique de la production et de la consommation. Leur explosion peut répandre l’insolvabibilité en série des agents et entraîner la défaillance des institutions prenantes.
 
En 1995, on estimait que les mouvements internationaux de capitaux atteignaient 260.000 milliards de dollars et qu’une forte proportion d’entre eux était des échanges à court terme, ce qui entraînait une sérieuse instabilité des taux d’intérêt à cause de la vitesse de déplacement d’un point à l’autre de la planète. On reprit alors l’idée de James Tobin de taxer ces mouvements à court terme afin de fournir des revenus à l’aide au développement.
 
De la taxe Tobin à la taxe Tobin Spahn.
Dans lesannées 1970, le SMI était en crise, l’or démonétisé déchainait les spéculations. Dans ce contexte, James Tobin proposa, soit de renoncer aux parités fixes, soit de renforcer l’arsenal fiscal contre la spéculation. Il suggéra d’appliquer une taxe sur toutes les transactions de devises, à un taux relativement faible, de l’ordre de 0,25 %. Cette taxe devait dissuader les transactions spéculatives à court terme essentiellement spéculatives et déstabilisatrices, sans affecter les mouvements de capitaux à long terme. Le produit de cette taxe devait être consacré à l’aide publique au développement, collecté par les gouvernements et reversé à un organisme international contrôlé par l’ONU puis redistribué aux pays en développement. Cette taxe freinerait ainsi la spéculation, aiderait le développement sans décourager les échanges productifs et commerciaux.
Cette proposition fut cependant critiquée [14]. Son application suppose qu’elle soit universelle. A défaut, son instauration provoquerait un déplacement préjudiciable des transactions vers d’autres places financières « off shore » et autres paradis fiscaux. Par ailleurs, il reste malaisé de distinguer les opérations purement spéculatives des opérations liées au commerce international. On trouva également que cette taxe inciterait les établissements financiers et banques secondaires à mettre en place des systèmes d’ingénierie financière la compensant et des contrats dérivés la contournant.
La taxe Tobin-Spahn s’inscrivit cependant dans la continuité de cette idée. Elle prévoit deux niveaux de taxation. Une taxe à faible taux s’applique tout d’abord sur les transactions financières afin de freiner les mouvements spéculatifs caractérisés par des échanges financiers rapides et nombreux. Puis, dans le cas d’une crise d’instabilité financière, on peut élever progressivement ce taux jusqu’à 80 %. 
 
On sait également que depuis la mise en place d’une économie de marchés financiers dans la plupart des pays industrialisés dans la décennie 1980, le financement de l’économie par intermédiation bancaire fut fortement réduit. Le développement des marchés financiers a ainsi transformé les comportements d’épargne des ménages et les modes de fiancement des Etats et des entreprises, et favorisé l’émergence de puissants intermédiaires financiers, investisseurs institutionnels (banques d’affaires, fonds d’épargne, OPCVM, compagnies d’assurances...). Ces investisseurs ont développé des instruments d’ingénierie financière (vente à découvert, effets de levier, marchés dérivés, etc) afin d’accroître la rentabilité financière des actifs qu’ils gèrent, indépendamment de leur rentabilité et utilité économiques. Ces comportements expliquent la distorsion observée entre la finance et l’économie. Ils confirment le remplacement du capitalisme entrepreneurial par le capitalisme actionnarial. La chrématistique est toujours d’actualité.
 
Enfin, la création de crédit bancaire ex nihilo, dans le cadre d’une économie de marchés financiers, semble alimenter les bulles spéculatives de façon plus importante, et pour le moins risquée que dans le cadre d’une économie d’endettement. Ce n’est pas là le moindre des paradoxes de la libéralisation financière. Pourtant, depuis le mouvement de libération financière des années 1980, l’instabilité financière et les crises bancaires ont entrainé des pertes économiques et financières graves dont le coût fut financé par la collectivité.
Il peut sembler a priori contradictoire de réduire la part de financement de l’économie par endettement bancaire, (et donc par création monétaire ex nihilo), et de constater une augmentation des crises des paiement bancaires et du risque systémique. La réduction de l’intermédiation bancaire de l’économie (financement par endettement auprès des banques) au bénéfice d’un financement direct par appel aux capitaux sur les marchés financiers devrait, en effet, limiter le risque systémique. Il semblerait cependant que cette réduction de l’intermédiation bancaire, limitée au financement des agents n’ayant pas accés aux marchés fianciers, notamment les ménages (crédit à la consommation, crédit immobilier, crédit aux petites entreprises) a incité les banques secondaires à financer davantage des mouvements spéculatifs sur les marchés financiers. C’est l’hypothèse que développent Luis Miotti et Dominique Plihon pour expliquer es comportements spéculatifs des banques favorisés par la libéralisation financière.“
Dans ce nouvel environnement, les banques subissent la concurrence de la finance de marché (finance directe) : c’est le processus bien connu des “désintermédiation”. Le recours croissant des entreprises aux émissions de valeurs mobilières pour se financer implique un déclin de la fonction traditionnelle des banques : le besoin pour les clients de pouvoir accéder directement à des liquidités d’origine bancaire diminue car les clients importants ont désormais un accès direct aux marchés monétaires et financiers. Cette augmentation de la concurrence a entraîné à la fois une baisse de la rentabilité des opérations bancaires traditionnelles (effet prix) et un transfert de nombreux clients importants vers des financements directs sur les marchés monétaire et financier (effet quantité). Ces deux effets ont affaibli les sources traditionnelles de revenu des banques. Confrontées à une diminution potentielle de leurs opérations et de leurs revenus, les banques sont incitées à réagir en élevant le niveau moyen de leurs opérations. (...) Subissant une baisse du rendement de leurs opérations concurrentielles (collecte des dépôts et distribution des crédits), les banques tentent de compenser cette érosion en se tournant vers des opérations à effets de levier et à rendements élevés de nature spéculative. Il en résulte une hausse de la rentabilité à court terme des banques, contrepartie d’une prise de risque importante. Ce comportement est favorisé par l’utilisation de nouveaux instruments financiers (produits dérivés) et par le développement des opérations en devises allant de pair avec les entrées de capitaux ” [15] .
On peut alors s’inquiéter d’un certain fondamentalisme monétariste qui interprète l’équation quantitative de la monnaie MV = PQ (monnaie x vitesse de circulation = prix x quantité) en ne considérant que les marchés des biens et services et en occultant les marchés financiers. Curieusement, alors que l’expertise bancaire déplore qu’un excés de monnaie, à quantité de biens et services inchangée, tend à accroître leur prix sur les marchés, elle se retranche derrière son incompétence pour évaluer le prix des actifs financiers pour justifier sa tolérance des bulles spéculatives. Sa politique est dyssymétrique. 
Dans son rapport moral sur l’argent dans le monde, 2003-2004, le CERNA [16] rappelle qu’Alan Greenspan, président de la FED de 1987 à 2006, qui bien qu’ayant constaté que les marchés financiers étaient trop exubérants et entretenaient les bulles spéculatives, n’assigna pas à la politique monétaire l’objectif de contrôler l’inflation non seulement du prix des biens et services, mais aussi des titres. “Puis il déclara que tout bien considéré, la FED n’était pas mieux placée que des millions d’investisseurs privés pour affirmer que les actions étaient surévaluées”, et par conséquent n’avait pas à agir pour corriger des hausses d’actifs financiers que certains peuvent juger excessives. En revanche, les banques centrales s’empressent d’intervenir quand, inversement, le prix des actifs financiers s’effondrent. “ La politique monétaire est donc dyssymétrique [17]” 
En fait, indépendamment du modèle d’économie (d’endettement ou de marchés financiers) le plus accentué, le développement de la spéculation sur les marchés financiers fut renforcé par le système de changes flottants institué dans les années 1970. Avec des devises achetées à crédit, et le développement des marchés à terme où “pour l’essentiel les positions sont prises à crédit, le monde est devenu un vaste casino où les tables de jeu sont réparties sur toutes les longtudes et toutes les latitudes”. Comme le martelait Mairice Allais, “sans la création de monnaie et de pouvoir d’achat ex nihilo que permet le système du crédit jamais les hausses extraordinaires des cours de Bourse que l’on constate avant les grandes crises ne seraient possibles, car à toute dépense consacrée à l’achat d’actions, par exemple, correspondrait quelque part une diminution d’un montant équivalent de certaines dépenses, et tout aussitôt se développeraient des mécanismes régulateurs tendant à enrayer toute spéculation injustifiée [18].”
 
Si nous voulons réellement éradiquer ces dérives spéculatives éminemment préjudiciables aux activités économiques et à une juste répartition des revenus, il importe de rendre aux Banques centrales le droit exclusif d’émission monétaire par un retour à une couverture intégrale de tous les dépôts.
Il conviendrait, par ailleurs, d’instaurer un nouveau système monétaire international, capable de garantir la stabilité des transactions, autour de changes fixes contractuellement révisables, dans le temps et dans l’espace.
 
Janpier Dutrieux, janvier 2008

 


[1] - Il existait jadis une certaine déontologie professionnelle qui obligeait à croire à la sincérité des comptes. Mais avec les manœuvres dolosives comptables révélées en 2002 chez des nombreuses entreprises, du courtier en énergie Enron au cabinet d’audit Andersen en passant par l’analyste financier Merrill Lynch, une harmonisation internationale comptable s’avera nécessaire.
[2] - Les 4 pages des statistiques industrielles n°147, juin 2001. Ministère de l’économie, des finances et de l’industrie.
[3] - Le terme « hedge funds », littéralement fonds de couverture, est cependant impropre. Aussi, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a introduit en 2003 le concept de gestion alternative pour qualifier ces fonds. Les fonds de private equity poursuivent les mêmes objectifs que les autres fonds mais sont exclusivement financés par des particuliers.
[4] - Déjà, en 1988, Margaret Thatcher avait obligé le KIA (Koweil investment authority).à revendre sa participation de 22 % dans BP (British Petroleum) .
 
[5] - James Tobin (1918-2002) Prix Nobel 1981 pour « son analyse des marchés financiers et de leurs rapports avec les décisions de dépense et par conséquent avec l’emploi, la production et l’évolution des prix. ».
[6] - Sur le même exemple d’un investissement de 100, pour obtenir un rendement supérieur ou égal à 15 % sur fonds propres, avec une rentabilité économique minimum de 6 %, on complétera les fonds propres engagés par un endettement égal à 9 fois leur valeur au taux maximal de 5 %, soit avec 10 en fonds propres, 90 empruntés à 5 % et 6 au bénéfice, après déduction des intérêts exigés sur 90 empruntés (90 x 5 % = 4,5) : 6 – 4,5 = 1,5 rapporté sur 10 en fonds propres (1,5/10) = 15 %.
[7] - En effet, sur les marchés des biens et services, les variations de cours connaissent moins d’ampleur car elles sont davantage prévisibles. Sur les marchés financiers, devises, actions, obligations, des petits changements dans les prévisions sur l’avenir, peuvent, en revanche, avoir un effet d’une ampleur surprenante sur la valeur des actifs en question, ce qui en accroît la dangerosité.
[8] - Editorial du Bulletin de la BCE, juin 1999.
[9] - L’action d’Eurotunnel fut cédée contre 35 francs lors de son introduction en Bourse en novembre 1987. Elle atteignit 128 francs en mai 1989 mais chuta dès 1996 à 4, 84 francs.
[10] - Il en fut ainsi, par exemple, aux Etats-Unis, lors de la débâcle des caisses d’épargne à la fin des années 1980. L’Etat fédéral paya la facture. Après la crise asiatique de 1998, pour en éviter la propagation aux économies voisines, le FMI, c’est-à-dire les contribuables des Etats membres, se comporta en prêteur de dernier ressort contraint. En France, dans les mêmes années, pour éviter que la faillite du Crédit Lyonnais ne déstabilise l’ensemble du système financier français, l’Etat finança entre 85 milliards de francs, selon le ministère de l’économie et 190 milliards de francs selon la Commission européenne, pour couvrir l’essentiel de ses pertes et pour enrayer les risques de retraits des dépôts. Il est vrai que la liquidation du Crédit Lyonnais, alors banque nationalisée, aurait exigé près de 700 milliards de francs de l’Etat, montant estimé des dépôts bancaires.
[11] - Une note du Bureau de recherche du Crédit Suisse du 12 janvier 2007 estimait “qu’en 2005, les hedge-funds ont représenté plus du huitième des revenus totaux de l’industrie de la banque d’investissement”. Banques et Hedge-funds. Une liaison dangereuse. Florent Berthat, Alexande Garabedian, Problèmes économiques 2.924, 23 mai 2007. La Documentation française.
[12] - Ne touchez pas aux Hedge-funds. Sebastian Mallaby, ibidem. 
[13] - Hedge-fonds : Le point de vue du régulateur. Michel Prada, président de l’AMF, ibidem..
[14] - En France, un rapport de Commission des Finances de l’Assemblée Nationale d’août 2000 en souligna les difficultés d’application au prétexte qu’elle constituerait un frein aux échanges, n’empécherait pas la volatilité des capitaux, serait incompatible avec le secret bancaire. En revanche, certains gouvernements proposèrent à sa place une taxe sur les vente d’armes, sur les billets d’avion...Néanmoins, l’Association pour la Taxation des Transactions financières internationales et l’Aide Citoyenne (Attac), continue d’en défendre le principe. Quoiqu’il en soit, James Tobin se demandait alors pourquoi des “casseurs de carreaux” se réclamaient de lui.
[15] - Libéralisation financière, spéculation et crises bancaires, Luis Miotti, Dominique Plihon, La documentation Française, Economie internationale 2001/1 n°85,
[16] - L’utilité contestée de la finance, Pierre-Noël Giraud, La finance pour quoi faire ? Les enjeux éthiques ? Rapport moral sur l’argent dans le monde 2003-2004, Centre d’économie industrielle Ecole Nationale Supérieure des Mines de Paris (CERNA).
[17] - Selon Alan Greenspan, « les hedge-funds ont, de surcroît, « un rôle macroéconomique important à jouer. Ils interviennent sur les marchés pour donner de la liquidité, souvent à des moments où celui-ci fait défaut et pour corriger les excès de valorisation, à la hausse ou à la baisse. » (La poussée de fièvre des hedge-funds, Patrick Arnoux et Jacques Secondi, Problèmes économiqus n° 2924, 23 mai 2007, Documentation Française). 
[18] - Maurice Allais, La crise mondiale d’aujourd’hui, Le Figaro des 12, 19 et 26 octobre 1998 et Nouveaux combats pour l’Europe, 1995-2002, pp 227 à 258, éd. Clément Juglar 2002.

Accueil du site | Contact | Plan du site | | Statistiques | visites : 168756

Suivre la vie du site fr  Suivre la vie du site Actualités contemporaines économiques et sociales   ?

Site réalisé avec SPIP 2.0.5 + AHUNTSIC

Creative Commons License